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　　公司是国内记忆绵家居龙头企业✿★。【慧博投研资讯】（1）2016年✿★，公司实现年营业收入17.23亿元✿★，同比增长25.11%✿★，净利润达到2亿元✿★，同比增长22%✿★。（慧博投研资讯）（2）公司主营业务为记忆绵床垫和记忆绵枕✿★，质量上乘✿★，公司通过和大型家具商场✿★、知名酒店共同合作✿★，经营状况良好✿★，处于稳步盈利的阶段✿★。（3)公司业务主要以出口为主✿★，出口收入占公司收入80%以上,产品销售到全球73个国家和地区✿★，自营品牌Mlily梦百合更是国际驰名品牌✿★。行业端✿★：集中度提升✿★，记忆绵等高端产品市场份额扩大是长期趋势✿★。（1）美国床垫业高度集中✿★，记忆绵产品发展迅猛✿★。前4大品牌市场占有率超过70%✿★，其中记忆绵龙头泰普尔增速最快✿★，记忆绵床垫市场份额已达15%✿★。（2）记忆绵龙头泰普尔通过收购丝涟成为全品类床垫最大供应商✿★，兼并收购是单一产品企业转型覆盖全行业的龙头企业的可行路径✿★。（3）国内市场集中度低下✿★，CR4仅为11%✿★，仍处树立品牌黄金期✿★。参考美国床垫业发展路径✿★，消费升级带动行业集中度提升及以记忆绵为代表的高端床垫市场扩容是必然趋势✿★，未来国内床垫业有望出现TempurSealy一类的行业巨头✿★。

　　主营业务盈利稳定✿★，积极拓展内销市场已有成效✿★。（1）公司盈利能力优异✿★，近三年营收增速在22%左右✿★，与国内同行业相比营收增速最为稳定✿★，与国外同行业相比利润水平最高✿★。（2）在ODM的经营模式下✿★，国外市场给公司营收带来超80%的份额的同时✿★，公司积极拓展内销渠道✿★，与索菲亚签订1400多家门店的合作✿★，与居然之家签署战略协议✿★，进驻居然之家拥有的167家商场✿★，通过大平台进行销售打开内销市场✿★。董事长持续增持彰显信心✿★：公司董事长倪张根先生自2017年6月21日起通过集中竞价交易方式持续增持公司股票731万股✿★，持股比例由59.02%上升至62.06%✿★，增加3.04%✿★，不仅彰显了对公司发展的信心✿★，亦对投资者信心有激励作用✿★。盈利预测与投资建议✿★：我们预计

　　2017-2019年销售收入为23.3✿★、30.1✿★、37亿元✿★，同比增长35.1%✿★、29.4%✿★、22.8%✿★；归属于母公司净利润为2.13✿★、2.84✿★、3.77亿元✿★，同比增长6.4%申博✿★、33.2%✿★、32.7%✿★；对应EPS为0.89✿★、1.18✿★、1.57元✿★。我们依据行业内可比公司PE均值给予梦百合2018年28xPE,对应价格为33.04元✿★，给予“买入”评级✿★。风险提示✿★：市场集中度提升低于预期风险✿★、原材料价格上升风险✿★、增持计划实施不确定性风险

　　评级✿★：买入(首次) 市场价格✿★：25.94元分析师✿★：笃慧执业证书编号✿★：S23 电话 Email✿★：联系人✿★：蒋正山Email✿★： 联系人✿★：徐稚涵Email✿★：.cn 基本状况总股本(百万股) 240 流通股本(百万股) 82.35 市价(元) 25.94 市值(百万元) 6225.6 流通市值(百万元) 2136.1 股价与行业-市场走势对比相关报告 公司盈利预测及估值指标2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入（百万元） 1,377.221,723.032,328.233,012.713,698.63 增长率yoy% 18.51% 25.11% 35.12% 29.40% 22.77% 净利润164.26200.40213.26283.95376.77 增长率yoy% 25.56% 22.00% 6.42% 33.15% 32.69% 每股收益（元） 0.910.830.891.181.57 每股现金流量0.930.620.711.291.70 净资产收益率25.38% 12.03% 11.35% 13.13% 14.84% P/E 0.0045.9830.1922.6817.09 PEG 0.002.094.700.680.52 P/B 0.005.513.422.972.53 备注✿★：投资要点梦百合公司是国内记忆绵家居龙头企业✿★。

　　（1）2016年✿★，公司实现年营业收入17.23亿元✿★，同比增长25.11%✿★，净利润达到2亿元✿★，同比增长22%✿★。

　　（2）公司主营业务为记忆绵床垫和记忆绵枕✿★，质量上乘✿★，公司通过和大型家具商场✿★、知名酒店共同合作✿★，经营状况良好✿★，处于稳步盈利的阶段✿★。

　　（3)公司业务主要以出口为主✿★，出口收入占公司收入80%以上,产品销售到全球73个国家和地区✿★，自营品牌Mlily梦百合更是国际驰名品牌✿★。

　　前4大品牌市场占有率超过70%✿★，其中记忆绵龙头泰普尔增速最快✿★，记忆绵床垫市场份额已达15%✿★。

　　（2）记忆绵龙头泰普尔通过收购丝涟成为全品类床垫最大供应商✿★，兼并收购是单一产品企业转型覆盖全行业的龙头企业的可行路径✿★。

　　参考美国床垫业发展路径✿★，消费升级带动行业集中度提升及以记忆绵为代表的高端床垫市场扩容是必然趋势✿★，未来国内床垫业有望出现Tempur Sealy一类的行业巨头✿★。

　　（1）公司盈利能力优异✿★，近三年营收增速在22%左右✿★，与国内同行业相比营收增速最为稳定✿★，与国外同行业相比利润水平最高✿★。

　　（2）在ODM的经营模式下✿★，国外市场给公司营收带来超80%的份额的同时✿★，公司积极拓展内销渠道✿★，与索菲亚签订1400多家门店的合作✿★，与居然之家签署战略协议✿★，进驻居然之家拥有的167家商场✿★，通过大平台进行销售打开内销市场✿★。

　　董事长持续增持彰显信心✿★：公司董事长倪张根先生自2017年6月21日起通过集中竞价交易方式持续增持公司股票731万股✿★，持股比例由59.02%上升至62.06%✿★，增加3.04%✿★，不仅彰显了对公司发展的信心✿★，亦对投资者信心有激励作用✿★。

　　我们依据行业内可比公司PE均值给予梦百合2018年28x PE,对应价格为33.04元✿★，给予“买入”评级✿★。

　　2016年✿★，公司实现年营业收入17.23亿元✿★，同比增长25.11%✿★；净利润达到2亿元✿★，同比增长22%✿★。

　　公司主营产品为记忆绵床垫和记忆绵枕✿★，2016年✿★，两类产品营业收入分别占总收入的58.87%和22.18%✿★。

　　公司业务主要以出口为主✿★，2016年✿★，出口收入达到14.48亿元✿★，出口所得占总收入80%以上申博✿★。

　　图表1✿★：公司历史沿革 图表2✿★：公司2012-2016年营业收入（百万元）及增速 来源✿★：公司公告✿★、中泰证券研究所 来源✿★：公司公告✿★、中泰证券研究所图表3✿★：2016年公司主要产品占比情况 图表4✿★：公司2012-2016年国内外收入对比（百万元） 来源✿★：公司公告✿★、中泰证券研究所 来源✿★：公司公告✿★、中泰证券研究所主营业务盈利水平较高✿★，保证公司高利润✿★。

　　2016年✿★，公司记忆绵床垫和记忆绵枕营业收入分别为10.14亿元和3.82亿元✿★，毛利分别为3.88亿元和1.12亿元✿★，毛利率水平分别为38.25%和29.4%✿★。

　　公司净利润总额从2012年的1.15亿元增长至2016年的1.99亿元✿★，当年净利润增速达到20%✿★，依靠记忆绵床垫和记忆绵枕这两项稳定高盈利水平的业务使公公司深度报告司利润大幅提升✿★。

　　自从公司2014年正式开拓国内市场以来✿★，由于国内居民收入水平上升和对健康睡眠的理念重视✿★，Mlily梦百合系列产品在中国大陆地区销量增加明显✿★，大陆地区的毛利率水平不断上升✿★，2016年毛利率水平达到44%✿★，保证了公司的高利润✿★。

　　图表5✿★：公司2012-2016主营产品销售额（百万元） 图表6✿★：公司2012-2016年净利润（百万元） 来源✿★：公司公告✿★、中泰证券研究所 来源✿★：公司公告✿★、中泰证券研究所图表9✿★：公司前五名股东持股比例（%） 图表10✿★：公司2012-2016年归母净利润及增速来源✿★：公司公告✿★、中泰证券研究所 来源✿★：公司公告✿★、中泰证券研究所图表7✿★：公司主营产品毛利率水平 图表8✿★：不同地区毛利率水平变化来源✿★：公司公告✿★、中泰证券研究所 来源✿★：公司公告✿★、中泰证券研究所公司深度报告国际知名品牌✿★，多渠道经营并存记忆棉家居质量上乘✿★，曼联球队指定床垫✿★。

　　“Mlily梦百合”作为自主品牌✿★，与国际知名曼联足球俱乐部联手✿★，为国际球员打造舒适健康的记忆棉床垫✿★，这次联袂合作✿★，使得Mlily梦百合床垫的名声享誉欧美大陆✿★，压倒性的占领记忆棉家居市场✿★。

　　由于多年开拓国外市场积累的经验✿★，梦百合在美国已经设立了11家仓库✿★，超过2000家门店负责销售✿★。

　　公司不仅在全国范围内有多家直营门店✿★，还通过自营品牌联手索菲亚✿★、居然之家共同销售✿★，索菲亚的1131家门店将全部使用Milly梦百合产品✿★。

　　公司在拥有稳定的客户群的同时也间接为JYSK✿★、MACY’S✿★、Walmart✿★、Costco等知名企业提供产品✿★。

　　图表11✿★：公司合作酒店 图表12✿★：公司全国直营门店来源✿★：公司公告✿★、中泰证券研究所 来源✿★：公司公告✿★、中泰证券研究所行业端✿★：集中度提升✿★，记忆绵产品市场份额扩大是长期趋势海外市场✿★：床垫行业高度集中✿★，记忆绵方兴未艾 2014年全球床垫市场批发市场规模超过200亿美元✿★，其中美国是最大的海外床垫消费市场✿★，床垫市场规模达67亿美元✿★，2002年至2014年间CAGR为6.02%✿★，市场发展成熟✿★。

　　公司深度报告图表13✿★：美国床垫市场规模（百万美元） 图表14✿★：欧洲主要国家床垫市场规模（百万美元） 来源✿★：CSIL✿★、中泰证券研究所 来源✿★：CSIL✿★、中泰证券研究所市场产品构成上✿★，传统弹簧床垫仍是主流✿★，但以记忆绵为首的功能床垫异军突起✿★，发展迅猛✿★。

　　根据ISPA（国际睡眠产品协会）统计✿★，2004年至2015年✿★，美国市场记忆绵床垫等功能性床垫的销售规模由6.25亿美元上升至17.88亿美元✿★，CAGR超过10%✿★，而同期传统弹簧床垫销售规模CAGR仅为3.7%✿★。

　　这一方面是记忆绵概念推广✿★、收入提升带动消费升级所致✿★，另一方面也是功能床垫高毛利率特点促使经销商积极性提升的结果——美国功能床垫均价807美元✿★，而传统弹簧床垫均价仅为279美元✿★，ISPA的数据显示✿★，在美国床垫市场销售1张功能床垫的收入约等于3张传统弹簧床垫✿★，功能床垫对销售渠道的占领是其快速获取市场份额的原因之一✿★。

　　2009-2014年间✿★，价格区间在1000美元-2000美元的中高端床垫销售额占比从25.4%上升到33.3%✿★，售价2000美元以上的高端床垫销售额占比也从18.4%上升到20.7%✿★，两者市场份额合计上涨超过10%✿★，相对应的售价1000美元以下床垫市场份额明显收窄✿★。

　　其中主打记忆绵产品的Tempur pedic近三年的CARG达到13.6%✿★，是前10强中增速最快的品牌✿★，侧面反映出记忆绵床垫的高速增长势头✿★。

　　无独有偶✿★，以将NASA记忆绵技术应用于民用领域起家的Tempur pedic在2013年3月18日通过并购主营传统弹簧床垫的Sealy极大丰富了自身产品线✿★，从记忆绵巨头一跃成为全球最大的床垫制造商和销售商✿★。

　　梳理美国记忆绵巨头Tempur pedic的发展路径对国内记忆绵龙头企业梦百合未来发展具备一定参考性✿★。

　　泰普尔成立于1991年✿★，是首家将记忆绵材质用于制作床垫产品的公司✿★，公司成立当年即推出tempur品牌记忆绵产品并大获成功✿★，随后接连推出TEMPUR-Flex✿★、TEMPUR-Contour✿★、TEMPUR-Cloud✿★、TEMPUR-Breeze等差异化记忆绵产品系列✿★，发展为该领域龙头企业✿★。

　　截止2016年✿★，Tempur Sealy在全球超过100个国家销售产品✿★，年营业收入31.27亿美元✿★，净利润2.02亿美元✿★，总市值达29.95亿美元✿★。

　　图表19✿★：美国前15大床垫品牌出货量及其增速公司深度报告来源✿★：wind✿★、中泰证券研究所纵观泰普尔发展路径✿★，记忆绵产品持续研发推新能力是其核心竞争力✿★。

　　Tempur Sealy在美国和丹麦拥有4个研发中心✿★，近三年研发费用均超过2000万美元✿★，对技术研发的重视在产品端上得以体现✿★。

　　梦百合同样在记忆绵领域享有多项专利✿★，截至2016年6月30日✿★，梦百合拥有专利55项✿★，其中发明专利11项✿★，其研发中心被认定为江苏省太空记忆绵工程技术研究中心✿★，通过技术创新不断提升产品性能是其长期发展的着力点✿★。

　　Sealy是传统床垫领域的巨头✿★，与Tempur-Pedic同为全球床垫业内投入研发最多的公司之一✿★，其对传统弹簧床垫拥有的诸多技术专利是保障旗下产品舒适度领先行业✿★，在竞争激励的弹簧床垫市场立于不败之地的原因之一✿★。

　　对于记忆绵床垫龙头Tempur-Pedic而言✿★，单一产品市场带来的利润规模有限白兔糖漫画下载✿★，而自主开发产品进军已有市场难以在业态成熟的美国床垫业迅速取得成功✿★。

　　通过收购竞争对手Sealy✿★，Tempur-Pedic可以将版图扩展到记忆绵床垫以外更为广阔的传统弹簧床垫市场✿★，产品线得到极大扩充✿★。

　　我们认为✿★，伴随记忆绵市场的快速扩容✿★，记忆绵床垫制造企业将获得高于行业其他竞争对手的增长速度✿★，最终通过并购等方式实现跨越式发展✿★。

　　图表22✿★：Tempur Sealy近三年技术和产品创新公司深度报告来源✿★：公司官网✿★、中泰证券研究所国内市场✿★：集中度低✿★，仍处树立品牌黄金期 中国床垫市场在过去十几年间高速发展✿★，2002年-2015年CAGR近20%✿★，2015年市场规模72亿美元✿★，已超过美国成为全球最大的床垫消费市场✿★，从我国人口总量和人均收入水平来看✿★，这一增长势头仍将延续✿★。

　　另一方面✿★，记忆绵制品原材料昂贵✿★，市场定价较高✿★，在概念仍为普及的情况下记忆绵床垫市场国内仍处萌芽期✿★。

　　我们认为✿★，国内床垫市场传统弹簧床垫的主流地位短期内不会动摇✿★，但参考美国床垫市场发展轨迹✿★，伴随人均收入水平的提高和睡眠观念的改变✿★，记忆绵等新型材质功能床垫在度过产品导入期后份额将快速增长✿★。

　　目前占据大部分市场份额的中低端弹簧床垫市场进入壁垒低✿★，价格便宜✿★，产品竞争常以价格战形式出现✿★。

　　从2014年的截面数据来看申博✿★，在我国1000亿规模的床垫市场中✿★，销售额最高的品牌慕思市场份额不到4%✿★，在业态成熟的美国市场申博✿★，龙头企业Tempur Sealy的床垫销售额占到全市场的44.6%✿★。

　　进一步而言✿★，以包括梦百合等营业收入主要源于海外市场在内的国内前4大床垫制造商的市场份额来看✿★，国内床垫市场CR4在2014年仅为11%✿★，远低于同期美国市场的78%✿★，国内市场仍处于树立品牌的黄金期✿★，我们看好消费升级和人均收入增长带动床垫市场集中度提升和以记忆绵为代表的高端床垫产品市场的发展✿★，未来国内床垫业有望出现Tempur Sealy一类的行业巨头✿★。

　　图表25✿★：国内床垫市场产品构成 图表26✿★：中美床垫市场CR4比较（2014年） 来源✿★：CSIL✿★、中泰证券研究所 来源✿★：wind✿★、中泰证券研究所记忆棉龙头✿★，出口转内销前景可期产能持续释放✿★，规模优势明显公司作为国内最大的记忆绵家居制品研发✿★、生产✿★、销售企业之一✿★，目前已实现年设计产量记忆绵床垫220万个✿★，记忆棉枕900万个的生产能力✿★，产能释放的同时✿★，销量同步提升✿★，产销率在98%以上✿★。

　　公司经过多年的经营积累和不断扩张✿★，目前拥有连续性记忆绵发泡生产线✿★、床垫复合压缩生产线✿★、智能吊挂缝制生产线和数控切割生产线等多种现代化大型生产设备✿★。

　　公司产能不断扩张✿★，由2013年实际年产记忆绵床垫154.2万个✿★、记忆棉枕423.5万个✿★，提升至2016年实际年产记忆绵床垫254.13万个✿★、记忆绵枕875.93万个✿★，3年间产能接近翻倍✿★，随着产能的释放✿★，产品产销两旺✿★，记忆绵床垫和记忆绵枕的产销率都在98%以上✿★。

　　2013至2016H1记忆绵床垫的产能利用率均超过100%✿★，2014年达到113.90%✿★，记忆绵枕2013和2015年分别为105.88%和102.71%✿★，由于产能的限制✿★，公司将产能多分配给毛利率更高的记忆绵床垫产品的生产✿★，2016年上半年记忆棉枕的产能利用率为85.66%✿★，预计随着产能的逐步释放✿★，0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90%中国美国公司深度报告将有效缓解产能瓶颈✿★。

　　公司通过上市募集的8.67亿元中✿★，计划拟投资4.65亿用于记忆绵床垫✿★、枕头技改及扩产项目✿★，0.486亿用于研发中心扩建项目✿★，0.532亿用于营销网络建设✿★，其余用于公司流动资金项目的补充✿★。

　　恒康塞尔维亚欧洲生产基地预计于17年建成投产✿★，公司产能将进一步释放✿★，年产值每年新增5亿到7亿✿★。

　　图表27✿★：主营产品产量及产销率变化（单位✿★：万件） 图表28:公司主营产品产能利用率来源✿★：公司年报白兔糖漫画下载✿★、中泰证券研究所 来源✿★：公司年报✿★、中泰证券研究所生产规模行业领先✿★，规模效应明显✿★，盈利水平高于同行✿★。

　　规模生产可以给公司带来成本优势✿★，固定资产利用率提升✿★，公司主营业务制造费用由2014年的12.17%下降到2016年的9.51%申博✿★。

　　图表29✿★：公司主营产品成本构成（单位✿★：百万元） 图表30:国内同业净利润率对比来源✿★：公司年报✿★、中泰证券研究所 来源✿★：公司年报✿★、中泰证券研究所公司深度报告图表31✿★：竞争对手营业收入增速（单位✿★：亿元） 图表32:同行业竞争对手盈利水平对比（单位✿★：亿元） 来源✿★：公司年报✿★、中泰证券研究所 来源✿★：公司年报✿★、中泰证券研究所记忆绵商品在床垫类商品中优势突出✿★，独树一帜记忆绵床垫支撑性优良✿★、自行感温✿★、低回弹力等特性在床垫品类中较为突出✿★，目标群体较广✿★。

　　公司在记忆绵床垫的生产研发上推陈出现✿★，目前公司主打“零压床垫”✿★，它解决了包括木板床✿★、硬弹簧床在内的硬床的舒适问题✿★，又解决了包括有舒适层的弹簧床及乳胶床在内的软床的快回弹性问题✿★。

　　MLILY零压床垫最大的特性在于其缓慢回弹的特点✿★，可以全面吸收并分解人体压力✿★，促进深度睡眠✿★。

　　除了拥有护椎保健的作用✿★，还拥有安全环保等特点✿★，在生产过程中可以做到无污染✿★、无废水应用✿★，所制成品中无化学原料残留✿★，已经成为一种趋势✿★。

　　种类优点缺点受欢迎程度记忆绵床垫支撑性优良✿★，可贴合人体脊椎S曲线✿★，得到完全支撑✿★；自行感温✿★，会随温度变化改变软硬度✿★，充分起到支撑✿★；低回弹力✿★，充分吸收人体重量✿★，缓慢回弹✿★，没有压迫感✿★；稳定支撑✿★，起到缓冲吸震的作用✿★。

　　81% 乳胶床垫耐用度高✿★，不易变形✿★，可使用长达10~15年✿★；支撑性好白兔糖漫画下载✿★，可以分散身体各部分压力✿★；天然发泡✿★、多孔性的结构✿★，弹性较好✿★；自然环保✿★，可进行天然降解✿★。

　　63% 来源: sleeplikethedead网站✿★、中泰证券研究所记忆绵床垫目前占比较小✿★，随着消费升级✿★，记忆绵产品渗透率有较大的提升空间✿★。

　　当前市场上流行的床垫种类主要为记忆绵✿★、乳胶和弹簧✿★，其中以弹簧床为主占比72%✿★，乳胶床垫占比12%✿★，海绵床垫占比10%✿★。

　　记忆绵床垫是从二十世纪90年代开始进入中国市场✿★，目前国内记忆绵图表33✿★：主要床垫品类优缺点比较公司深度报告床垫的渗透率为5%左右✿★，而欧美国家的记忆绵床垫的渗透率为15%左右✿★，美国记忆棉产品的渗透仍在持续✿★，而记忆棉床垫的在国内的渗透仅是刚刚开始✿★，随着我国家居行业的消费升级✿★，受益于中高端床垫市场需求提振✿★，未来渗透率提升是大事所趋✿★，所以未来国内的记忆棉规模仍将扩容✿★。

　　公司名称床垫品类产品展示价格区间梦百合记忆绵2199~13999元喜临门乳胶✿★、弹簧1499~28888元顾家家居乳胶✿★、弹簧2399~8599元来源:公司官网✿★、天猫商场✿★、中泰证券研究所图表34✿★：同业公司床垫产品成本价格比较公司深度报告图表35✿★：同业竞争对手主营产品出厂成本（元）对比来源✿★：公司年报✿★、中泰证券研究所出口转内销✿★，国内市场被打开公司在积累了多年ODM经营模式后✿★，逐步向OBM转型✿★，逐步建立以“MLILY”为主的自有品牌✿★。

　　公司从设立以来一直从事记忆绵家居制品的研发✿★、生产与销售✿★，在保持ODM业务稳定发展的同时✿★，公司采取多品牌✿★、多渠道的发展战略进行自主品牌业务的拓展✿★，逐步实现公司由ODM厂商向OBM厂商的转型✿★，并注册多款商标以实现自主品牌的建立✿★。

　　图表36✿★：OEM✿★、ODM✿★、OBM经营模式比较 图表37:公司申请的注册商标来源✿★：招股说明书✿★、中泰证券研究所 来源✿★：招股说明书✿★、中泰证券研究所多元化销售渠道✿★，打开内销之路✿★。

　　未来公司拟在上海✿★、北京✿★、广州✿★、成都等28个城市新建战略加盟专柜190个✿★，战略加盟专卖店210个✿★；2）同其他家居公司共享渠道✿★。

　　公司与索菲亚签订1400多家门店的合作申博✿★，与居然之家签署战略协议✿★，进驻居然之家拥有的167家商场✿★，通过大型平台进行销售打开内销市场✿★。

　　公司可以借助索菲亚每年计划新增200家公司深度报告门店✿★，居然之家目标500家门店的扩张趋势✿★，进一步打开内销之路✿★；3）网络销售✿★。

　　门店类型门店位置门店数量投资金额（万元） 战略加盟专柜上海✿★、北京✿★、广州✿★、成都等28个城市190 2810 战略加盟专卖店上海✿★、北京✿★、广州白兔糖漫画下载✿★、成都等28个城市210 旗舰店北京✿★、上海✿★、武汉✿★、深圳✿★、杭州51369 来源:招股说明书✿★、中泰证券研究所公司各渠道的营业收入稳定增长✿★，随着国内市场的逐步打开✿★，国内营收渠道占比逐步提升✿★。

　　公司2013年营业收入中境外营收占比91.61%✿★，境内营收占比8.39%✿★，2016年通过打开国内市场✿★，境内营收占比提升至12.35%✿★，境外营收为87.65%✿★。

　　销售费用率逐年增加✿★，从2012年的5870亿增加到2016年的1.93亿元✿★，年增长率保持在10%左右✿★。

　　公司除了积极联合其他行业(如✿★：果壳网）进行各种宣传与合作活动之外✿★，还积极的参加各大国际家居展✿★，在品牌推广上已经取得了一定的作用✿★，品牌知名度与影响力获得一定的提升✿★。

　　图表38✿★：公司新增营销网络计划图表39✿★：国内渠道营业收入占比逐步提升公司深度报告图表40✿★：三费构成及销售费用占比（单位✿★：亿元） 图表41✿★：公司销售费用及营业总收入增长率来源✿★：wind✿★、中泰证券研究所 来源✿★：wind✿★、中泰证券研究所图表42✿★：赞助第二届梦百合杯世界围棋公开赛 图表43✿★：梦百合亮相2017年德国科隆国际家具展来源✿★：公司官网✿★、中泰证券研究所 来源✿★：果壳网✿★、中泰证券研究所董事长持续增持✿★，彰显信心公司董事长倪张根先生自2017年6月21日起通过集中竞价交易方式持续增持公司股票✿★，截至2018年1月12日✿★，合计增持731万股申博✿★，总计增持金额22652万元✿★。

　　根据2018年1月13日公司公告✿★，倪张根先生将于2017年11月14日起至2018年11月13日✿★，累计增持金额不低于人民币5,000万元✿★，不超过人民币10,000万元白兔糖漫画下载✿★，至2018年1月12日累计增持金额2,725.63万元✿★，预计后续增持计划仍将继续进行✿★。

　　公司深度报告来源✿★：公司公告✿★、中泰证券研究所盈利预测与投资建议我们预计梦百合2017-2019年销售收入为23.3✿★、30.1✿★、37亿元✿★，同比增长35.1%✿★、29.4%✿★、22.8%✿★；归属于母公司净利润为2.13✿★、2.84✿★、3.77亿元✿★，同比增长6.4%✿★、33.2%✿★、32.7%✿★；对应EPS为0.89✿★、1.18✿★、1.57元✿★。

　　图表45✿★：可比公司盈利预测与相对估值来源✿★：wind✿★、中泰证券研究所图表44✿★：梦百合董事长增持情况汇总公司深度报告图表46✿★：梦百合三大财务报表来源✿★：中泰证券研究所风险提示 市场集中度提升低于预期风险✿★：若床垫及记忆棉市场龙头份额集中度提升不及预期✿★，可能导致公司主营收入及利润受到影响申博✿★，建议予以关注✿★。

　　增持计划实施不确定性风险✿★：若后续由于资金未能到位等问题导致董事长增持计划无法继续实施✿★，可能使市场信心受挫✿★，从而影响标的资产表现✿★。

　　公司深度报告投资评级说明✿★：评级说明股票评级买入预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在15%以上增持预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间持有预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在-10%~+5%之间减持预期未来6~12个月内相对同期基准指数跌幅在10%以上行业评级增持预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在10%以上中性预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间减持预期未来6~12个月内对同期基准指数跌幅在10%以上备注✿★：评级标准为报告发布日后的6~12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现✿★。

　　其中A股市场以沪深300指数为基准✿★；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准✿★；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准✿★，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）✿★。

　　重要声明✿★：中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格✿★。

　　本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料✿★，反映了作者的研究观点✿★，力求独立✿★、客观和公正✿★，结论不受任何第三方的授意或影响✿★。

　　但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证✿★，且本报告中的资料✿★、意见✿★、预测均反映报告初次公开发布时的判断白兔糖漫画下载✿★，可能会随时调整✿★。

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